中美利差2010年以来首现倒挂：美债收益率飙涨成“幕后推手” 人民币汇率“以我为主”平稳波动

随着中美货币政策持续分化，10年期中美国债收益差（即中美利差）自2010年以来首次出现倒挂。

截至4月11日18时，10年期中美国债收益差徘徊在7个基点，但盘中一度跌至-1个基点。

在业内人士看来，随着美联储持续大幅加息令10年期美债收益率持续快速上涨，加之市场对中国央行降息预期升温令同期中国国债收益率趋降，中美利差出现倒挂，已在市场预期之内。

一位华尔街对冲基金经理向记者透露，上周以来，买入押注中美利差倒挂衍生品的华尔街对冲基金持续增加，他们都将这项投资视为豪赌美债收益率持续飙涨的“新路径”。

值得注意的是，中美利差倒挂没有影响人民币汇率坚挺走势。

截至4月11日18时，境内在岸市场人民币兑美元汇率（CNY）徘徊在6.3678附近，日内跌幅仅有78个基点，境外离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）则触及6.3755，日内跌幅为98个基点。

一位香港银行外汇交易员直言，市场普遍认为4月11日人民币汇率下跌，主要原因是美元指数持续回升逼近100整数关口，与中美利差倒挂没有很强相关性。

“尽管上周以来离岸人民币汇率低于在岸人民币汇率，表明海外投资机构看跌人民币的情绪有所升温，但多数海外投资机构依然笃定人民币汇率将保持双向波动态势。”他指出。究其原因，这些海外投资机构认为中国政府采取一系列稳外贸与恢复供应链运转的措施，将令中国外贸高景气度持续，带动人民币汇率在6.3-6.42区间宽幅波动。

一位欧洲大型资管机构亚太地区首席代表向记者透露，尽管过去两个月海外资本持有的人民币债券规模略有减少，但这不会影响中国资本跨境流动持续均衡。尤其是中国境内银行间市场汇聚数千亿美元流动性，无形间给人民币汇率坚挺提供重要支撑。

此前，国家外汇管理局副局长王春英表示，3月中国跨境资金流入总体回升，外汇市场供求延续基本平衡。

“以往，中美利差倒挂或对人民币汇率构成一定的贬值压力，但随着当前中国经济基本面平稳增长与金融市场对外开放稳步推进，如今众多海外投资机构正大幅弱化中美利差倒挂对人民币汇率波动的影响力，转而更关注中国跨境资本流入状况与外贸高景气度持续性。”这位欧洲大型资管机构亚太地区首席代表指出。

美债收益率飙涨成最大幕后推手

“4月11日，中美利差倒挂没有在金融市场掀起明显的波澜。”上述华尔街对冲基金经理向记者透露。究其原因，从年初中美货币政策持续分化起，众多华尔街投资机构都意识到中美利差将大幅收窄。

“此前，多数华尔街宏观经济型对冲基金预估中美利差将收窄至30个基点附近，但疫情因素令中国央行降息预期升温，近日越来越多华尔街投资机构认为中美利差将在未来一段时间出现倒挂，即10年期美债收益率高于中国国债收益率。”他指出。

记者多方了解到，众多华尔街投资机构之所以预期中美利差会出现倒挂，很大程度是因为美联储大幅加息措施令美债收益率快速飙涨。

截至4月11日18时，10年期美债收益率触及2.757%，大大高于众多华尔街投资机构的预期值。这背后，是市场预期美国持续高通胀，或令美联储不得不在5月与6月分别加息50个基点。

“此外，众多华尔街量化投资机构高估了资本弃股投债规模。在美联储大幅加息预期升温令10年期美债收益率上涨突破2.3%后，这些量化投资机构预期千亿美元套利资本会从美股撤离并流向美债（令美债收益率走低），但这种状况至今没有发生，迫使他们不得不削减美债买涨头寸，加剧了美债价格跌幅令美债收益率同步快速飙涨。”一位美股经纪商指出。这也令华尔街投资机构预期中美利差或将未来一段时间持续倒挂。

他向记者分析说，中美利差倒挂状况持续多久，很大程度取决于美联储的加息步伐与美国能否迅速遏制高通胀状况。具体而言，美联储若因高通胀而持续加息，势必导致美国基准利率最终高于中国基准利率，令美债收益率持续高于中国国债收益率。

“但是，中美利差倒挂，未必会令中国国债的配置吸引力受到很大影响。”一位华尔街大型资管机构资产配置部主管强调说。究其原因，众多全球大型资管机构是根据实际利率（债券名义利率-通胀率）制定全球债券配置策略。尽管目前美联储正在大幅加息，但考虑到美国通胀率同比增幅接近8%，其10年美债实际收益率仍然在-5.3%左右，相比而言，中国10年期国债收益率徘徊在2.7%附近，但由于中国3月CPI同比增幅为1.5%，中国国债实际收益率为1.2%，依然较美债实际收益率有较大优势。

何况，全球大型资管机构的资产多元化配置趋势持续推进，正吸引越来越多投资机构稳步增持人民币资产，令中国资本项仍将延续小幅顺差态势。

人民币汇率缘何持续“坚挺”

值得注意的是，中美利差倒挂对人民币汇率的影响力正迅速减弱。

“4月11日，借助中美利差倒挂押注人民币汇率快速贬值的海外对冲基金屈指可数。多数海外投资机构都是冲着美元指数回升逼近100整数关口，小幅增加人民币空头头寸。”上述香港银行外汇交易员指出，其沽空规模实在太小，不足以对离岸人民币汇率波动构成明显影响。

在他看来，这背后，或许是海外投资机构早已消化中美利差倒挂对人民币汇率的负面冲击，押注人民币汇率仍将保持坚挺走势。

记者多方了解到，众多华尔街对冲基金的人民币汇率投资模型里，中美利差因子权重已被大幅减弱，原因是他们意识到中美利差倒挂不足以导致资本大规模从中国市场流出。

中信证券分析师明明指出，以往，中美利差收窄会导致人民币贬值，但这并非影响人民币汇率走势的关键因素，当前，中国经常项目和直接投资项目顺差规模仍然较大，境内美元流动性充足，资本流出的规模仍然可控。因此，中美利差收窄对人民币汇率下跌压力的冲击相当有限。

国君固收首席覃汉提示，历史规律显示美元指数一般会在首次加息落地前后的两个月内见顶，即使中美利差收窄，人民币汇率回调空间也可能相当有限。

前述欧洲大型资管机构亚太区首席代表指出，多数全球投资机构依然认为未来一段时间人民币汇率将在6.3-6.42之间上下宽幅波动。这背后，是在美联储大幅加息与国际形势骤变的影响下，很多国家经济增长动能都有所减弱，相比而言中国拥有较大操作空间实施积极财政政策与宽松货币政策助力宏观经济基本面稳健增长，很大程度决定了人民币汇率仍将保持坚挺走势。