基金高换手“意外”致胜B面：择时策略之争

21世纪经济报道 庞华玮 报道

2021年市场风格变化，此时的基金经理持股换手率风格对其业绩带来了显著影响。

持股周转率反映的是在一定时期内买卖操作的频繁程度和市场活跃度。一般周转率高，意味着基金经理买卖证券频繁，可一定程度上体现基金经理的投资风格。同时，周转率高也意味着付出较高交易费用，是市场很关注的一个数据。

21世纪经济报道记者梳理发现，2021年的一些“最牛”基金经理们，不少有着较高的换手率，而部分“顶流”明星基金经理“岿然不动”的换手率风格在去年却不再见效。

换手率影响了基金的收益，在什么市场里，基金高换手率可以多赚钱?反之，什么时候低换手率的“买入并持有策略”能带来好业绩?

下降通道中的换手率

根据Wind统计数据来看，偏股混合型基金2018年-2021年换手率分别为4.93、4.22、3.79和3.91，普通股票型基金2018年-2021年换手率分别为5.00、4.09、4.04、4.07。

“从近年的数据来看，权益类基金的换手率整体呈现出明显的下降趋势。”对此，格上旗下金樟投资研究员王祎向记者表示。

王祎分析，换手率下降意味着基金持股周期拉长，而影响换手率的因素是来自多方面的，主要包括三大因素——市场环境、对基金业绩的考核周期、管理规模等。

一方面，近年市场环境下，2019年-2021年震荡上行的结构牛市，买入并持有的策略获得了较好的表现，相应持股周期拉长，换手率下降。

另一方面，随着更长锁定期的基金发行和基金公司加大了对长期业绩的考核比重，基金的持股周期也随之拉长。

此外，管理规模的扩大，对本身换手率较高的基金来说也会形成影响，造成换手率下降。

根据持股换手率不同，基金也具有不同的风格。

王祎指出不同基金因基金经理的投资策略不同，体现在换手率上会有差异。对于买入并持有策略的基金来说，换手率更低，一般长期在2倍以内。

与之相对，持股周期在1年以上的股票比例较高。对于轮动或是阶段性交易的基金来说，换手率更高，一般在3倍或4倍以上，持股周期以季度为单位。

“牛基”换手率偏高

值得一提的是，去年基金收益榜前20名主动权益基金，它们的换手率都在2.3倍至8.2倍区间，中位数为4倍左右。

这意味着这些绩优基金持股周转率不低。

21世纪经济报道记者据Wind数据统计，TOP20的基金中，束金伟管理的万家新机遇龙头企业A的换手率最高，达到8倍，为816.79%，该基金去年收益为70.19%，排名第17名；持仓换手率紧承其后的是杨宇的长城行业轮动A，为726.86%，去年收益80.99%，排名第10名。

而去年“最牛”基金、崔宸龙管理的冠军基金前海开源公用事业，在TOP20中，换手率最低，为231.76%。

以去年8倍换手率的万家新机遇龙头企业基金为例，该基金2021年一季度末的十大重仓股，到四季度末时只有一只保留，为腾讯控股，其余重仓股全部换了。并且，在二、三季度时腾讯控股也被剔除出十大重仓股，直到四季末再度买入进入前十大重仓股。

作为一位仅有2年基金经理经验的新人，束金伟的业绩相当不错，目前在管3只基金，总规模41亿元。

其代表基金万家新机遇龙头企业基金，规模25.59亿元，自束金伟2020年4月任职以来，任职回报115.41%，年化回报46.69%，同类基金中排名前2%。

这只基金的持仓换手率一直很高，2019-2021年分别是9.56倍、7.69倍、8.17倍。

可以看出这是一只交易型基金，是一只注重择时的基金。

束金伟表示，他从去年9月底开始谨慎，2021年三季报和四季报仓位都在70%左右， 今年以来也一直维持较低仓位运作。

对于公募产品来说，6-7成的仓位已经代表了对市场较为谨慎的态度。

“市场上主流观点是相对收益永不择时，大部分公募基金产品也是保持长期满仓运作的。甚至有一些观点认为价值投资等于长期持有，择时就是投机，往往捡了芝麻丢了西瓜。”谈到市场对择时的看法，束金伟表示。

事实上，束金伟从2019年底担任基金经理以来到2021年三季度也是基本保持满仓运作的，他是从去年三季度末才开始降低仓位。其认为总仓位设定和个股仓位设定是一样的，取决于胜率、赔率和兑现时间三个要素。

“从长期来看，公募基金永远满仓是对的。”但束金伟也指出，从客户角度却未必是好选择。在当下的游戏规则和考核机制下，基金经理是风险偏好的，而客户其实是风险厌恶的，这里面存在着错配，这种错配是导致基金赚钱而基民不赚钱的原因之一。

束金伟表示，市场上有一派观点认为价值投资等于长期持有、等于低换手率。

束金伟认为这个观点是有待商榷的。在实操层面如果死抱着这一理念，容易发生两种动作变形：第一种是，看似做价值其实是做趋势，拿长期持有好公司的心态麻痹自己； 第二种是，从主动退化成被动。为了风格不漂移不能减仓。

束金伟反思价值投资，认为应当是基于对客观事实的理性分析计算出标的的胜率、赔率和兑现时间，进而计算出合适的仓位。如果客观世界较为平稳，而你的主观认识又始终领先的，那么结果就是长期持有不动和低换手率；如果客观世界动荡不定而令人难以捉摸，那么结果就体现为择时和高换手率。

对于近期的择时，束金伟表示不意味着他会反复折腾。

从长期来看，其产品大多数时间还是会满仓运作的，但是他希望、满仓的时候是基于对客观世界的理性分析，而不是基于某种产品策略上的取巧。

“我们还是希望我们能够保持内心的平静，无论业绩好坏，至少我们的出发点是对的，我们就能够理性而冷静去应对这个波诡云谲的市场。”束金伟说。

明星基金换手率低

与去年“最牛”业绩基金相对照的是一批明星基金，他们持仓换手率普遍较低，但去年收益不太理想。

作为“顶流”基金经理，他们管理规模大，中长期业绩辉煌，重视价值投资，基本不择时。

他们长期以来的持仓换手率都很低，比如张坤的易方达蓝筹精选为1倍，葛兰管理的中欧医疗健康为1.3倍，萧楠管理的易方达消费行业为0.42倍，王宗合管理的鹏华消费优选为0.92倍。

事实上，逐步扩大的规模也是限制这些明星基金的持仓换手率的重要因素。

以张坤的易方达蓝筹精选为例，去年底规模676.23亿元。该基金截至2021年末股票仓位为94.23%，共持有股票84只。其中前10大重仓股占基金净值88.2%，持股非常集中。

并且，该基金持仓换手率很低。2021年，仅为102%，而去年偏股基金平均换手率为391%。

事实上，2021年四季度末，易方达蓝筹精选的前十大重仓股较2021年一季度末仅换了一只股——美团换成了伊利股份。

不过，张坤去年的业绩不太理想，易方达蓝筹精选基金下跌9.89%。

张坤投资理念是，在有安全边际的情况下买入成长确定性强、护城河深、商业模式好、自由现金流强的优秀企业，深度研究、集中持有，通过陪伴优秀企业成长获取长期稳定的回报。

对于去年部分绩优基金经理和明星基金经理的业绩和换手率差异，王祎认为，换手率高低对收益的影响并不是绝对的，更多的是不同市场环境下会有不同。

“一般而言，在市场波动加大、剧烈回调时，换手率更高的基金表现会占优；在市场单边上行时，结构风格符合市场风格、换手率低的基金表现会占优。”其表示。

王祎指出，投资人在投资基金时，面对不同换手率的基金，应从投资策略和业绩特征来进行对比。换手率低的基金通常持股周期长，基金经理往往具备很强的投资定力和精选个股能力，但相应的业绩分布更加不均匀，可能在风格符合的市场环境下表现会非常突出，而在风格不符合的市场环境下会阶段性落后，在选择该类基金时，投资人应充分预期、不追高，并筛选具备阿尔法能力强的基金经理。换手率高的基金通常持股周期更短，基金经理往往具备敏锐的市场洞察力和行业、公司的跟踪能力，追求在不同市场环境下都有相对靠前的业绩表现，在选择该类基金时，投资人应筛选不同市场环境下适应能力强的基金经理。

“如果基金的换手率明显变化，意味着基金经理在新的市场环境或是新的管理规模下，调整了投资策略，应紧密跟踪后续表现。”王祎说。

（作者：庞华玮 编辑：姜诗蔷）