十年期美债实际收益转正，这到底意味着什么？

美债市场朝着回归新冠疫情前的“常态化”迈出了关键一步。

4月20日，经通胀调整的10年期基准美债收益率，即美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率自2020年3月以来首次升至零上方，至0.008%。

由于实际利率和通胀预期无法直接观测，实践中常用TIPS的名义收益率来衡量美国实际利率，同期限的国债名义收益率与TIPS收益率之差即为盈亏平衡通胀率（BEI, Breakeven Inflation Rate），被视作市场隐含的通胀预期。

近期，随着投资者预计美联储将继续收紧政策，TIPS收益率被推至3年高点。而10年期TIPS收益率的转正，意味着在计入预期通胀因素后，投资者在10年期美债上仍能取得正回报。此前，因美联储为抵消疫情影响开启的无限量QE“大放水”举措，TIPS收益率长期保持在零以下，这增强了美国股市的吸引力，推动标普500指数较疫情低点翻倍。

然而，不断走高的债券收益率正在夺走美国股市的光彩。截至周二收盘，标普500指数开年以来下跌了6.4%，而10年期TIPS收益率已攀升了超过100个基点。对此，美国独立投行 Stifel 首席股票策略师 Barry Bannister 表示：

“随着实际收益率的上升，它会降低股票的吸引力。”

另一边，债券市场发出的信号也值得投资者注意。如下图所示，3个月期的短期利率期货曲线的变动显示，如今的市场预期以转向了更快速的紧缩步伐，且美国经济的衰退可能在2023年中开始（与1月相比，4月该曲线近端明显陡峭且在2023年6月前后达峰，随后开始回落）。通常来讲，短期利率期货收益率曲线是商业周期最精确的预测指标之一。

在经济下行预期导致市场预期企业利润增速下滑的基础上，叠加无风险利率走高的影响，股权风险溢价ERP走低的风险亦值得投资者关注（可以E(r)=Rf+β*ERP简单理解）。投资咨询公司 Truist Advisory Services 上周的一份报告中显示，ERP 指标已处于2010年以来的最低水平。

这一背景下，全球投资人是时候“系好安全带”了——高风险资产短期或面临重新估值，初创企业和科技公司或首当其冲。理由也很简单：从被广泛采用的股利折现（DDM）估值体系来看，高风险成长股因其大部分预计收益发生在远端，贴现率升高导致其折价幅度自然会更大。

实证研究也反应了这一点：据路透社统计，2018年以来，罗素1000成长指数与罗素1000价值指数（现金流较前者更近）表现的比率与10年期实际利率呈负相关，且相关系数高达0.96。对此，美银全球研究团队的美国股票策略师 Ohsung Kwon 表示，这意味着它们的走势往往与成长股相反：

“对股市来说，这是一个逆风。”

此外，路透社还警告到，尽管今年来股市的“暴跌”已使股票估值得以“缓和”，但标普500指数的预期市盈率仍有19倍，高于长期的15.5倍水平。

不过，也有投资者认为，即便实际收益率转正在短期对股市估值构成威胁，但长期来看股市仍“无所畏惧”。理由是：过去十年中实际收益率大多位于正值区间，但标普500指数同期涨幅超过200%，而以科技股为主的纳斯达克指数涨幅更是超过了380%。