中荣股份三闯IPO：负债居高不下，毛利率逐年下滑

两次IPO未果后，中荣印刷集团股份有限公司（以下简称“中荣股份”）“三进宫”，拟于4月26日在深交所创业板上会。

官方资料显示，中荣股份是服务于快速消费品、消费电子市场的纸制印刷包装解决方案供应商。产品主要包括折叠彩盒、礼盒、促销展示工具、电商包装盒、智能包装等。

招股书显示，本次拟公开发行数量不超过4830万股，拟募资8.92亿元，主要用于中山、天津产能扩建，昆山仓库建设，中山管理信息系统升级，偿还银行贷款和补流。

此前，中荣股份就曾先后两次谋求A股上市，不过均以“撤回”告终。直到2021年3月，中荣股份再度向深市创业板发起冲击并获受理。

公司“差钱”

对比前几份招股书，公司拟募集用于偿还银行贷款和补流的资金额不断扩大，比例已由约15%提升至39%，募资达到3.5亿元，成为继产能扩建后资金第二大去处。背后折射出公司急需现金流进行周转的事实。

此前，中荣股份在中山、天津及沈阳等地陆续投建新厂房，同时新购印刷机等金额较高的生产设备，厂房及机器设备等非流动资产投入合计达4.47亿元，也推升了公司整体负债。

2019年至2021年年底，公司资产负债率均超过40%，分别为46.2%、46.26%和41.29%。流动负债合计也从9.76亿元增至10.74亿元。

负债不断增加，应收的账款却迟迟未能到手。招股书显示，前五大客户中，宝洁各交易主体、好丽友及亿滋的信用期在报告期内均有所变化。宝洁自2019年至2021年3月信用政策较上一年均发生变化，增加15天至30天不等；好丽友2020年较2019年增加20-25天。

虽然中荣股份声称下游客户包括多种类型企业，但实际上主要营收来自前五大客户，占同期营业收入的比例分别为45.18%、44.51%和42.35%。其中，第一大客户宝洁的份额占前五大客户营收贡献一半左右。报告期内，宝洁贡献的销售金额分别为48476.26万元、47581.07万元和53448.60万元，分别占比23.50%、21.86%和 21.01%。

一方面，客户体量较大；另一方面，账期有不小的调整。当宝洁等客户要求调整账期，延长了中荣股份的收款期限，使公司资金压力进一步加大。

招股书显示，从2019年至2021年，公司应收账款从3.94亿元增至4.51亿元。坏账损失也相应从390.5万元增加到719.7万元。之所以有大幅度的增加，招股书解释道，应收账款余额增大，导致计提的坏账准备增加。

从速动比率来看，公司流动比处于较低水平。即使是新厂建成搬迁后，2019年至2020年维持在0.8倍左右；2021年有所上升，达到0.92倍，但仍然无法覆盖流动负债。

流动比率也较低。报告期各期末，公司流动比率分别为1.02倍、1.06倍和1.2倍，给公司带来一定的短期偿债风险。

2020年，公司进行了一次现金分红，金额达到1.01亿元，同比增长250%，这一数额相当于2018至2019年两年现金分红总额的1.73倍。这一举措使现金流更加捉襟见肘。

创业板定位有待商榷

作为主板的有效补充，创业板市场为不少从事高科技业务、具有较高成长性的企业提供了上市平台。中荣股份拟于在创业板上会，企业是否具有创业板属性却受到质疑。

此前，交易所就创业板“三创四新”（符合创新、创造、创意趋势，传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合）专门发出问询函，要求论证发行人关于“三创四新”的具体表现、是否符合创业板定位，并要求说明发行人是否具备持续的创新设计能力。

从公司的研发投入来看，其研发水平在同行业内并不占据优势。中荣股份相关研发费用投入占比始终低于4%。报告期内，占比分别为3.58%、3.99%、3.78%。同行的翔港科技、裕同科技、劲嘉股份均超过4.2%。公司研发投入为8692.26万元，远低于裕同科技49683.99万元和劲嘉股份20302.01万元。

研发薪酬也能反映公司对研发的重视程度。从平均薪酬来看，研发岗位远低于管理岗位和销售岗位，仅比生产岗位高些许。2021年，公司研发岗位薪酬11.79万元，稍微高过生产岗位10.04万元一截，被管理岗位26.37万元和销售岗位18.45万元远远甩开。

2019年至2020年度，公司员工薪酬均低于行业均值。报告期内公司研发薪酬和平均薪酬相差不大，2019年研发薪酬甚至公司平均薪酬，可以推断公司的研发投入在行业内也处于中下游。

和同行业相比，中荣股份在研发人员数量上也不占优势。根据2020年数据，相比裕同科技2069名研发人员、劲嘉股份538名研发人员、吉宏股份394名研发人员，公司326名研发人员并不算多。

根据招股书，公司核心技术人员仅有两名，分别为董事长兼总经理黄焕然、研发中心总监谭荣洪。招股书显示，最近两年核心技术人员未发生变动。

公司研发人员也有减少的迹象。2020年末，公司研发人员有326名，一年后仅有306名。其中，入职超过3年的研发人员离职人数达到26人。从层级分布来看，截至2021年末，基层研发人员占绝大部分，为279人，占比91.18%，中高层研发人员不足9%。

从员工结构来看，生产人员是主要的员工构成，占比76.14%。在生产人员中，存在数额不小的劳务派遣用工。2020年，子公司昆山中荣劳务派遣用工比例高达26.25%。

招股书解释道，劳务派遣用工之所以达到这么高的比例，是由于新设手工礼盒车间及新增订单导致短期内出现较大的临时性用工缺口。这部分员工多担任搬运、人工外观检测等岗位，均不涉及关键工序及关键技术。由此可见，中荣股份更像是劳动力导向型企业，其创业板定位是否符合实际情况有待定夺。

毛利率逐年下滑

根据招股书，近三年来公司综合毛利率逐年下降。2019年，公司毛利率为25.37%；2021年，这一数据跌至22.10%。

毛利率逐年下滑很大原因在于原材料价格的上涨。中荣股份的直接材料主要为白板纸、白卡纸等原纸制品。报告期内，公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为68.57%、66.39%和66.24%。原材料价格一旦发生变化，公司毛利率也因“牵一发”而“动全身”。

近几年来，国内对进口废纸（白板纸主要的生产材料）的政策趋严，2021年起实施禁止进口废纸政策，这意味着纸品企业的原料获取范围集中在国内。

这样一来，造纸厂议价能力增强，其涨价的压力和动力亦有所增大，导致纸品价格出现较大幅度波动。以公司主要原材料白板纸和白卡纸为例，2021年两种材料价格分别上涨16.11%和14.47%。

2020年7月以来，公司主要原材料纸张价格开始持续上涨，尽管2021年4-5月价格开始有所回落，但全年平均价格仍然处于较高水平。招股书显示，如果公司完全无法将原材料价格上涨传递至下游客户的情况下，纸张价格每上涨1%，公司的毛利率将下降约0.30%。

由于现阶段我国中低端纸包装产品市场产能相对过剩，将原料价格成本传递至下游客户的可能性较小。根据《印刷经理人》杂志2021年发布的数据，全国收入规模在10亿元以上印刷包装企业共有37家，收入规模在5亿元以上的企业共有77家。

根据招股书，2021年上半年，公司主营业务毛利和综合毛利率出现下降，主要是受到原材料价格上涨以及部分礼盒客户产品单价下降的影响。受到上下游“两面夹击”的纸包装企业唯有选择自身承担上涨的成本。

除了利润在受损，公司的声誉形象也有所下降。近几年公司先后多次遭到行政处罚。根据招股书，公司及下属子公司受到罚款以上行政处罚至少有四次，分别涉及消防安全生产、海关出口申报、特种设备安全生产、环保等方面。