海通证券：中期消费意愿和收入水平提升 把握明年线下零售业绩确定性

海通证券发布线下零售业研究报告称，经历了2022年的预期修复，面向2023年该行认为应更多关注业绩弹性即兑现的确定性。节奏上，该行判断线下消费复苏驱动力：短期来自客流弹性，中期来自居民消费意愿和收入水平的提升，长期仍将回归行业自身的成长属性。从线下零售来看，该行判断子板块业绩修复弹性排序：医美>黄金珠宝>百货/潮玩>超市。

海通证券主要观点如下：

(相关资料图)

医美：行业高成长期，短期需求坚挺，长期渗透提升。

(1)复盘：1Q20疫情后，板块收入恢复领先于大盘，利润恢复略慢，毛利率基本平稳，研发推新等致费率提升;板块估值持续高位，该行判断主要与行业成长的稀缺性及牌照门槛高等有关;板块走势主要受监管和疫情等因素扰动。(2)展望：医美用户客群偏高端，需求粘性强，受经济和消费景气度影响低，板块成长属性强，疫中有增长，疫后恢复快，长短期逻辑兼备。疫后恢复速度上，非手术类优于手术类;业务结构上，该行判断机构新客占比仍有较大回升空间。该行预计，"强监管+严整治"下非合规产品加速出清，本质上为合规企业发展提供更大空间，医美龙头优势进一步巩固。

黄金珠宝：疫后修复显著，马太效应强化，估值底部。

(1)复盘：1Q20疫情后，板块收入修复领先，净利率波动大、弹性高，品类结构变化致毛利率略降，随着门店网络扩大、规模效应提升，销管费率稳中有降;超额收益源于旺季增长，板块涨跌幅受疫情、金价及节假日和婚庆等消费场景影响;目前板块估值重回底部区间。(2)展望：限额以上黄金珠宝疫后回暖趋势明显，复苏周期长且反弹力度高于大盘，该行认为黄金珠宝的疫后恢复受益婚庆需求回补和黄金产品旺销。疫情下行业尾部加速出清，龙头企业经营韧性凸显，借助加盟模式快速扩张，抢占优质点位，未来有望更快更充分释放业绩弹性。

潮玩零售：海外复苏强劲，国内消费回暖后有望接力。

(1)名创优品：短期业绩主要由海外复苏驱动，贡献公司收入、提升经调净利，毛利率增长由海外复苏+品牌升级共同驱动;展望未来，该行建议关注海外市场的亚洲(除中国)地区跨境游，以及国内市场的客流弹性与中长期下沉空间。(2)泡泡玛特：疫情管控及消费疲软显著影响公司销售，但高比例线上业务可部分对冲线下客流影响;2021年以来的供应链端成本上涨及促销活动等致利润率承压。展望未来，该行认为消费意愿回升及热门IP市场表现仍是业绩修复的主要驱动，海外增长有望反哺国内，关注复购率、毛利率和存货水平。

百货：客流波动大，高经营杠杆有望撬动高业绩弹性。

(1)复盘：1-3Q22毛利恢复至2019年同期79%、3Q22客流恢复至3Q20的74%;除疫情外，板块市值与估值也受业务拓展与转型预期干扰(如免税等)。(2)展望：百货作为可选品类集合且线上渗透率较高，疫情期间客流骤降，在强经营杠杆下，随着客流恢复有望撬动高业绩弹性;近年各公司展店节奏和业态结构分化，该行认为轻资产运营、推进业态升级和数字化转型的龙头经营韧性更佳，业绩修复和延展空间更大。

超市：疫情非核心变量，短看利润修复节奏，长看成长势能。

(1)复盘：疫情影响客流，社团兴起加大竞争，超市企业2020下半年开始经营承压，估值与业绩双杀;2022年以来温和通胀叠加竞争趋缓，超市同店企稳、利润改善，PS估值多在0.3-0.4x低位徘徊。(2)展望：行业压力期，该行看到诸多龙头的一些共同动作：数字化、供应链、人才机制等建设均在强化，同时优化开店节奏和结构。建议短期关注经营调优后的利润恢复弹性，长期关注供应链/数字化壁垒+成长空间。

投资建议：2023年，把握业绩确定性。业绩弹性排序：医美>黄金珠宝>百货/潮玩>超市。

①医美：兼具短期弹性(老客恢复)与长期成长性(新客渗透)，推荐爱美客（300896）(300896.SZ)、华熙生物(688363.SH)，关注医思健康(02138)、雍禾医疗(02279);

②黄金珠宝：弹性优、估值低，推荐迪阿股份（301177）(301177.SZ)、中国黄金（600916）(600916.SH)、周大生（002867）(002867.SZ)、老凤祥（600612）(600612.SH)，关注周大福(01929);

③潮玩零售：类百货属性，关注名创优品(09896)、泡泡玛特(09992);

④百货：经营杠杆高、可选品类合集，关注天虹股份（002419）(002419.SZ)、王府井（600859）(600859.SH)、重庆百货（600729）(600729.SH);

⑤超市：同店企稳、龙头调优，推荐红旗连锁（002697）(002697.SZ)，关注家家悦（603708）(603708.SH)、永辉超市（601933）(601933.SH)。

风险提示：消费持续疲软;新业态分流;行业竞争加剧;监管政策不确定。