光大证券孙伟风：站在新一轮周期的起点 地产竣工和建筑央国企的投资机会

为什么说今年地产改善需求空间广阔，竣工环节确定性更强？而竣工环节中最优的方向是浮法玻璃？消费建材环节和建筑央企国企又会有怎么的投资机会？光大证券建筑建材首席分析师孙伟风带来“站在新一轮周期的起点”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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【资料图】

地产改善需求空间广阔 竣工环节确定性更强

大家对2023年地产抱有非常高的期望。我们强调一点，2021年和2022年这一轮地产销售下滑过于陡峭，意味着未来一两年向上修复的机率非常大。即便销售有40%-50%左右的反弹，跟2020年、2021年的高点相比其实还是没有达到当时的水平，所以修复是大概率的。至于市场所探讨的人口结构问题，我们觉得是一个十年维度的慢变量，并非影响地产销售的快变量。过去一年，地产销售数据的下行更多是市场信心问题以及产业链的供给侧问题，一些地产商的信用风险问题的影响。随着现在政策的变化，复苏的机率非常大。

此外我们也强调，在这轮周期中，可能改善性的需求占比会逐步提升。11月份以来这几个月的数据明显看到，随着地产政策的逐步释放，二手房的交易有明显的放大。说明整体居民环节对于地产的消费需求依旧存在。我们也相信二手房火热的状态也会逐步向新房传导。为什么这轮二手房有强势的表现或者韧性比较强？我们认为其实还是跟交付的情况直接相关。因为过去的一段时间，有一些项目或者楼盘出现了烂尾的风险，烂尾风险主要是地产商本身的信用风险带来的。地产销售合同成立的一个大前提要有房屋或者期房的顺利交付。

在烂尾风险没有完全解决的背景下，我们判断居民端对新房的配置还是会有比较大的顾虑。这轮周期如果要看到新房的销售复苏，大的前提一定是竣工环节的加速推动，保交付的持续推动，才有可能对新房的销售有比较大的支撑作用。从购买力角度来讲，相信有很多人已经看过，整个杠杆率在过去几年是稳定住的。中长期贷款比之前要少，也意味着如果居民端去买房还是有足够的空间。

图片来源：光大证券研究所

会有很多投资人问，是不是意味着后续会有比较强的一些刺激政策？会不会出现像2014、2015年的棚改货币化强刺激政策，我们觉得难度是比较大的。核心原因是现有的库存其实跟2014、2015年相比并不算高。现有住宅的库存水平其实是远比2014、2015年要低的，这是第一点。第二点，从土拍情况上来讲，新增的项目的供给在过去1-2年其实是有一个断崖式的下滑。也意味着如果出现强刺激的政策，可能在未来1年到2年没有足够的供给给到市场，很有可能会引发房地产市场的剧烈波动。所以这也是为什么我们讲虽然有需求侧的刺激政策，但强刺激是难以期待的，更多是居民端一个正常的修复状态。在上述这一系列表述之后，我们讲保交付依旧是未来1-2年最为核心的一个方向。也意味着整个竣工环节的景气度是要领先于销售、新开工环节，板块配置思路肯定也要跟着竣工方向走。

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竣工环节最优的方向：浮法玻璃

在竣工环节中最优的方向是什么？我们推荐的是浮法玻璃。玻璃在这轮周期中是观察行业复苏的一个前瞻性高频指标。主要原因是玻璃的下游主要集中在房地产方向，占比差不多在70%左右，并且基本上都是在竣工阶段才会使用。玻璃目前的盈利已经达到了一个历史上非常低的水平，进入到亏损的水平附近。主要原因还是成本端，像纯碱、燃料天然气、石油焦价格持续走高所导致。需求下滑的核心原因还是在于竣工，过去一段时间竣工是大幅低于预期。

玻璃最大的优势在于什么？玻璃2022年年底在产产能较2021年有接近8%左右的供给收缩。意味着如果今年保交付力度大幅推进，很有可能在玻璃环节会出现一个供需失衡的状态。我们对2023年浮法玻璃的供需平衡做了一个测算，在2023年竣工面积达到10.7亿平的假设下，玻璃供给的缺口可能会达到差不多0.4亿重量箱的水平。也意味着只要竣工能够修复到2021年的水平，供给出现短缺是大概率，玻璃的价格弹性会非常大。

我相信很多投资人也有一个顾虑，比如玻璃的代表性公司从12月份以来也已经涨了60%，反弹的幅度比较大，现阶段是不是还有配置浮法玻璃的价值？我觉得有几个维度的思考给大家做一个参考。第一，2023年浮法玻璃板块配置的前提假设跟消费建材是一样，就是看好地产需求的复苏跟弹性。但相较于消费建材，浮法玻璃上涨的约束条件是更弱。对于消费建材而言，其实要思考两个问题，一个是今年竣工的弹性到底有多少？第二是要考虑长期的地产销售的中枢水平是在什么样的位置？前者是影响消费建材2023年、2024年的业绩或者出货量，后者长期的中枢会影响消费建材估值的中枢水平。历史上来讲，我们配置消费建材赚的是估值提升的钱，所以短期的业绩跟长期的中枢对于消费建材都是非常重要的。但是对于玻璃而言，市场对玻璃的判断就是一个周期品，所以大家只会看1-2年内价格上量的变化。所以只要竣工这边反弹，并出现比较强的玻璃价格上涨，浮法玻璃板块就能涨，所以这也是玻璃相较于消费建材的一大优势。

第二，从12月份到今年3月份其实是一个数据的真空期。我们调研下来一个反馈是消费建材基本上12月份数据都是比较弱的。大家对地产链的第一个数据观察窗口应该是在4月份，看3月份的数据。这个时间点是一个比较重要的节点，现在离数据出炉差不多还有三个月左右的时间，现阶段我们能看到的就是玻璃环节的库存在持续去库。在淡季的情况下，玻璃去库已经连续四周。在整个地产链中，目前好像只有玻璃环节有好消息出来，其他环节数据其实是持续走低。所以基于这个角度上来讲，玻璃也要比消费建材更好一些。

第三，现阶段玻璃股价反弹这么多，我们横向对比消费建材当中很多公司涨幅更大。在同样的情况下，对于周期品底部反弹50%-60%反而是要比消费建材更安全一些。换言之，如果对2023年整个地产产业链有非常强的信心，希望配置地产链，玻璃在现阶段其实是要比其他绝大多数公司要更好。所以现阶段我们对浮法玻璃环节做一个重点推荐。

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建筑央国企新一轮周期的估值重塑

消费建材环节，我们还是强调在政策的博弈期，也就是今年3月底之前，还是要买二线品种。原因是今年一季度，我们判断地产还会陆续有政策出炉，甚至需求端一些政策还没有完全释放。所以在数据真空期，现阶段的地产投资其实带有非常强的主题性质跟博弈性质。数据其实也看不到，更多是看政策的弹性。如果基于这样思路来看，我们其实发现二、三线的品种整体估值的安全性其实是要比头部公司要更高。在数据真空期买二线位置偏低的品种可能会更合适。

今年4月份之后，我觉得仓位必须要往头部的龙头公司来做配置。这个思路核心原因在于从过去1年到2年左右的时间来观察，其实我们验证了龙头企业较于二线品种更强的实际经营能力。所以到了全行业复苏的阶段，龙头公司一定会跑赢。对于龙头公司的一些经营指标，其实不要看收入，收入指标我觉得没有太大的意义，更多的是要看它的营运周期的衡量。从营运周期来看，其实龙头公司依旧是非常强的。

图片来源：光大证券研究所

关于建筑央国企在新一轮周期下估值的重塑。建筑方向上，我们必须要重视这些企业的市场份额，头部八家央企的市场份额在快速提升。背后跟行业层面其实有比较大的关系，项目大型化，还有一些中小企业的退出。在这边我们提示一个口径，从订单角度上来讲，其实八家央企的订单口径的市场份额已经接近50%了，但是收入端的份额只有20%，考虑到订单跟收入的转化有一定的时间周期，也意味着这些企业未来3年到5年保持10个点以上收入端增长是大概率能够实现。

这是我们探讨的行业格局优化的问题，其实在房建环节其实也已经看得比较明显。并且我们也观察到很多的二、三线，甚至一些非上市民营企业进入到一个破产重整的阶段。建筑板块对于头部建筑公司估值的提升在今年也是非常值得期待的。