国泰君安：火电盈利修复尚未兑现 核心逻辑在于能源转型背景下的资产扩张加速

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国泰君安发布研究报告称，维持电力行业“增持”评级。复盘历史调价周期，当前盈利水平下，火电尚不具备降电价条件。该行认为，彼时火电盈利修复时间及空间较充分，此后降电价期间火电仍能保持良好盈利水平，具备降价让利空间，而当前煤价仍显著偏离合理区间，火电盈利修复尚未兑现，目前关于降电价的讨论为时尚早。火电股投资的核心逻辑在于能源转型背景下的资产扩张加速。

推荐火电转型标的：国电电力（600795）(600795.SH)、申能股份（600642）(600642.SH)，受益标的华能国际（600011）(600011.SH)、华润电力(00836)、中国电力(02380)、粤电力A(000539.SZ)。

国泰君安主要观点如下：

计划电与市场电时代的降电价：原因各异。

1)煤电联动时期降电价：2013~2016年每年下调1次电价(分别下调1.4、0.9、2.0、3.0分/千瓦时)，在此期间煤价持续下行是主要推动因素(秦皇岛5500大卡煤价处于长周期历史低点)。2)市场化降电价：2018~2020年市场化电量占比持续提升，电力供需格局总体偏宽松叠加“三去一降一补”背景下，市场化交易电价处于折价状态，市场化比例提升带动龙头公司综合电价仅略有下降。

参考火电历史盈利变化，当前讨论降电价为时尚早。

以2013年的调价为例：1)盈利时间维度：2013年9月执行调价前，SW火电盈利修复约持续7个季度(4Q11~3Q13);2)盈利空间维度：SW火电单季度毛利率/净利率/ROE从11.8%/3.9%/1.8%(4Q11)升至27.5%/14.0%/5.0%(3Q13)，火电龙头公司扣非ROE修复进一步好于行业整体水平。该行认为，彼时火电盈利修复时间及空间较充分，此后降电价期间火电仍能保持良好盈利水平，具备降价让利空间;而当前煤价仍显著偏离合理区间，火电盈利修复尚未兑现(SW火电3Q22毛利率/净利率/ROE为6.7%/1.5%/0.5%)，目前关于降电价的讨论为时尚早。

煤-电价格博弈非核心，转型扩张演绎成长主线。

该行在前期电力专题系列报告中，持续强调火电在2008~2020年资产扩张降速周期内的强周期属性已明显弱化，本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张。该行预计2023年火电转型公司的成长性有望显著提速：一方面，基于“十四五”装机目标指引，前期新能源储备项目的开工投产转化率有望显著提升，光伏组件降价进一步增强运营商投资意愿;另一方面，“长协煤-市场电”的新型业态优化火电的点火价差，容量电价等补偿机制有望出台，进一步强化火电现金流稳定性，有利于能源转型资本开支加速。

风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，消纳成本超预期等。