华泰证券张继强：固收+正处顺风期 关注短端、高等级债券价值

为什么说2022年“固收+”业绩与权益资产强相关？今年“固收+”场外资金充裕正处顺风期？短债和高等级的品种配置价值相对要好，信用下沉、久期策略空间不是特别大？华泰证券研究所副所长、总量研究负责人张继强带来“固收+：冬去春来”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

【资料图】

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2022年“固收+”业绩与权益资产强相关

不同种类固收+的业绩分化跟权益仓位有一定关系。过去几年，权益在相当长的时间内都是正贡献，但是去年权益成为最主要的一个负贡献。因为固收它的占比相对比较稳定，所以实际净值的表现跟股指是高度相关的，很多产品相关系数达到0.7－0.8。跟着权益走的特征比较明显，权益是贡献弹性和波动。去年大家知道权益特别不好抓，除了大势环境不好之外，我们看到很多超预期的风险点，包括俄乌冲突、美联储加息等等，而且从板块方面也特别难操作。

图片来源：华泰研究

上图所示，去年所有行业中唯一表现好的就是煤炭和能源相关。事实上，把握难度太大了，因为整个市场只有一个板块表现持续好，而且也不是市场之前特别待见的板块。这种情况下，稍微做一点分散投资就不可能有正回报，这也是导致固收+去年压力比较大的一个原因。

股债之间轮动去年同样难把握。因为去年遭遇了美联储加息、俄乌冲突、到年底赎回，是非基本面因素所影响风险或冲击，做资产配置、板块轮动或者资产之间轮动其实难度非常大。而且债券市场一样，去年债券市场好几个来回，要想真正把握波段或者资产切换比较困难。

我们以前都说转债一般会起到一个“进可攻、退可守”的作用。在市场判断把握不大的时候，用转债可以很好的规避风险。但很遗憾去年转债业绩表现也不好， “正股＋估值＋赎回”出现“三杀”，对于固收+配置也造成了很大的冲击。总之来讲，我们看到固收+产品去年还遭遇了比较明显的赎回，总规模出现了明显的下降。

但是，固收+发展土壤并没有完全改变。固收+为什么可以得到很好发展？比如，理财波动变大之后，大家急需一种波动不大、风险收益比或回报中等的产品；各机构也都纷纷在固收+上发力，希望在固收+上取得更大的发展，我相信都是有共识的。这几年单一的资产无论股和债都不好做，固收+有一点好的，从投资经理的角度，可以主动选择或者规避风险。比如信用风险不太擅长就可以不投，通过多资产的配置和分散达到同样收益目标之下降低波动的效果，有效提升夏普比率。固收+的根子是什么，其实就是资产配置能力，这是我们所谓的一个命门，它长期可持续发展最主要的根基。

固收+最差的一种情景就是流动性紧缩之下的股债双杀。比如2011年就特别典型，2018年底也曾经出现过股债双杀的情况。因为固收+是权益和固收都有，一旦双杀资产配置很多策略是失效的，资产的轮动很可能在这时也非常棘手，又不可能空仓，就容易出现调整的情况。只有这种情况不出现，我相信总体我们至少还可以发挥主观能动性，发挥资产配置的能力或者轮动的机会。今年我们觉得至少从上半年来看，目前流动性总体判断还是偏有利。

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场外资金充裕“固收+”正处顺风期

内部流动性，货币政策在相当长一段时间内还是要为稳增长保驾护航。所以从这个角度，对固收+市场不担心最差的情景出现。我们看到整个信贷、理财的利率包括存款的利率最近都在走低，这种情况之下，我相信投资者也有资产配置的诉求，场外的资金应该比较充裕。

第二，北上资金最近正在重新流入，一方面去年由于外资对中国经济悲观，仓位很低，所以今年有一些补仓的需求；另外，最近一段时间外资也在交易中国复苏的概念，驱动了很多资金有所回流。对债券市场、股市至少不至于双杀，今年流动性总体还是偏有利，这是一个前提条件。这种情况之下，固收+从资产表现来看处在一个顺风期。

首先，股市的角度核心矛盾因为正在改变的过程中，内外的矛盾都在改变，内外的流动性有所改善，传统春季躁动时点到来。所以这个过程当中，我们看到之前的估值底、业绩底、情绪底、政策底都已经先后出现了，我们觉得期待合力之下会有一定的反弹。债券市场方面，目前货币政策相当长一段时间还要保驾护航，基本面正在好转的过程当中。但现实当中还是偏弱，所以短久期、高等级品种、存单票息和息差的机会存在。而固收+一般会偏好类似品种。所以估值+也不错。

转债方面，今年虽然估值还是偏贵，但是去年的三大风险都逐步有所化解，性价比虽然不如股市，但是个券还是存在一定的机会。所以从目前的情况来看，我觉得从大的市场环境来看，对固收+还是比较有利。我们都知道，最核心的还是跟权益有关。权益刚才已经做了一个简单的判断，核心矛盾主要四点。第一，美联储加息现在已经进入尾声了，而且北上资金正在回流；第二，疫情防控已经优化，看到了一定积极的效果；第三，地产政策的放松和软着陆有希望。第四，地缘环境、外围环境至少目前来看，大家比较公认的是做多新兴，相对做空发达国家。

当然今年板块轮动应该还是比较快，但是不会像去年表现得那么单一、极致，只有一个板块表现比较好。今年像内需、科技自主可控、安全、中国优势产业，甚至房地产、平台经济包括国企改革主题都会有一些机会，所以今年机会的把握难度比去年要小一些。

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关注短端、高等级债券配置价值

债券市场今年整体环境不会特别好，单纯通过纯债获得比较高的回报是比较困难的。当然短端风险不大，所以如果能善用一些固收+的策略或者资产轮动，我们倾向于有可能获得更好的超过纯债的回报。相对来说，短债和高等级的品种配置价值相对要好。今年做信用下沉或者久期策略我们觉得空间都不是特别大。而恰恰这一点对固收+比较有利，因为固收+一般在信用下沉方面普遍性都不会做。如果单一的产品预期回报很高，就必须要做信用下沉，这一点在固收+方面就会好很多，宁愿去承受权益的风险，不太愿意去做过度的信用下沉。固收+产品今年外围的环境还是比较有利，今年获得绝对回报，甚至超过纯债的绝对回报的概率比较大。

图片来源：华泰研究

当然大家会有疑问，既然看好权益，为什么不直接去做权益？当然可以，但是我觉得有几个点，第一、今年的股市难免会有波折，行业和择股的要求还是会比较高，比较考验专业能力，大家可以想象一下是不是具备条件；第二，今年股债之间大概率还是有负相关性，此消彼长，这一般是基本面驱动。所以固收+如果运用得比较好，其实净值的稳定我觉得比去年要强，比单纯持有股或者债要好，所以投资体验感会略微好。其实大家知道理财去年因为波动比较大，存款利率现在走低也比较明显，所以我觉得投资者对固收+产品今年的需求还是会有。总体来讲，今的固收+产品比去年要更加正面。

行业格局方面，我相信经过去年洗礼之后，对投研的要求越来越高，而且现在看起来头部机构规模效应和马太效应还是挺明显，这点我相信随着时间的推移有可能进一步加强。投资策略方面，过去一年多变化不大。因为总体来讲新的策略不明显，像打新可能没有以前回报那么多，转债比去年好一点，但是在性价比方面一般，可能更多集中在个券。所以投资策略方面，大家都在急需寻找新的策略点。我觉得更多还是在资产轮动方面，行业的策略方面更多进行分散化策略，股债之间的联动方面做更多、更细致工作，可能是大家的重点。投资策略方面看起来还有很多空间在，但受制于产品和发展的阶段，现在巧妇难为无米之炊，只能在更多在很多细化方面、择时和资产轮动方面可能做更多的文章。我们也都知道，一般产品的发行、规模可能会滞后业绩表现，今年的业绩表现如果在上半年稍好之后，我相信产品的规模各方面在下半年也许会有更好的发展或者进步。