重新定价的起点：中金大摩双双上调目标价背后，中国平安的长期价值正在重构

近日，摩根士丹利发布针对中国平安的最新研究报告《Reaching New Pinnacles》（下称《报告》），将其H股目标价上调至89港元、A股目标价上调至85元，将中国平安评级上调为“积极增持”并加入重点观察名单。在保险板块整体估值尚未脱离低位、市场对行业前景分歧仍存的背景下，这一动作迅速点燃市场热情，中国平安A股和H股随即双双走强，成为近期金融板块最受关注的外资机构信号之一。

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从公开信息来看，大摩此次判断并非源于短期市场波动，而是基于中长期需求结构、中国平安的能力体系和风险结构的整体变化，重新评估平安在行业中的位置与确定性。这一视角与过去几年市场围绕地产风险、利差损以及偿付能力等议题的讨论明显不同，也使得“重新定价”成为行业关注的关键词。

大摩在《报告》中明确表示，“现在更加看好中国平安，相信平安可以抓住居民理财、医疗健康和养老领域的关键增长机会。同时，市场的主要担忧正在逐步出清，为估值提升铺平道路。”

这一时点的出现并非偶然。当前正处于需求重构、监管导向持续强化、估值处于底部区域的关键交汇点，外资机构的判断往往更易成为市场观察行业变化的重要信号。

此外，中金公司在最新发布的保险2026年度策略报告中指出，展望2026年，随着寿险行业再入黄金发展期、负债端将有更具说服力的改善趋势出现且不同公司或有明显分化，认为行业投资逻辑将从“寻求对存量业务的重估修复”重回“给予成长能力突出的公司估值溢价”，真正具备寿险业务经营优势的龙头公司有望王者归来。基于上述逻辑，上调中国平安的A/H目标价至89.8元/99.4港元。

可以说，现代金融业正经历从“纯金融服务”向“金融+服务”的深刻转型，而保险服务则早已从基础的财务保障转向“保险+”综合解决方案。中国平安也早早明确，将持续深化“综合金融+医疗养老”战略，通过“服务差异化”构建核心竞争力，为客户提供全方位的金融顾问、家庭医生、养老管家等专业服务。

这种战略取向并不仅源自企业自身的规划，更是需求端变化推动的结果。随着人口老龄化加速、健康与养老服务需求上升，以及家庭在长期风险管理上的依赖增强，保险行业的发展逻辑正从产品销售转向以综合解决方案为核心的服务竞争。这一趋势也逐渐成为行业估值框架从短期波动走向长期价值重估的重要依据。

财富增长与老龄化趋势正在重塑保险行业的需求基础

过去几年，行业讨论更关注渠道调整、利差损、投资环境等经营层面的挑战，而此次大摩重新审视寿险行业的起点，却来自需求侧的结构性变化。

居民财富规模在波动中保持扩张，家庭资产配置在经历了房地产降温、信托和部分理财产品风险事件后，正在加速向长期性和稳健性资产转移。在利率中枢下行的环境下，能够提供长期收益锁定、风险对冲与跨周期稳定性的寿险产品重新进入家庭财务决策的核心位置，这与疫情后普遍上升的风险意识相互叠加，使寿险的配置属性在近两年显著抬升。

大摩在《报告》中对于居民财富增速的判断更为积极，其认为在居民储蓄意愿较强、银行存款保持高位、居民理财目标更注重稳健性的背景下，长期保障和财富管理类产品的需求将持续增长。对于保险行业而言，这意味着新增保费的潜在空间并未受到宏观波动的削弱，反而因资产结构重构而更加明确。

与此同时，中国人口老龄化趋势加速推进，60岁以上人口占比持续提升，老年人医疗、慢病管理和长期照护支出占家庭预算的比例不断扩大。“未富先老”的结构性矛盾，使家庭在规划养老和健康风险时更加依赖能够提供长期保障的金融工具，而寿险正是连接医疗、养老与财富管理的关键资产。与宏观经济的周期性不同，人口结构的变化具有高度确定性，这意味着相关需求具备刚性和持续性，对行业的影响是穿越周期的。

需要注意的是，保险公司在风险保障、长期医疗费用覆盖和养老规划等方面具有天然优势，因而老龄化并非只是社会性议题，而是正在扩大行业边界的一大核心变量。上述人口结构和需求的变化，也对传统以人海战术推动规模扩张的保险经营模式提出了挑战。

过去行业依赖渠道扩张与代理人数量驱动增长的路径，正在被以客户需求为中心、以保障价值提升为导向的路径所取代。在新的人口结构下，保险公司不仅需要提供产品，更需要提供覆盖健康管理、养老服务与财富规划的长期方案，行业竞争的重心也因此发生变化。

这一趋势也与惠民保、长期护理保险等政策性产品的快速扩容形成共振。惠民保近年来在多地普及，成为基础医保和商业保险之间的重要承接层，使更多家庭首次接触“商业健康险”这一品类，健康风险认知明显提升。长护险在试点城市的制度化推进，则进一步放大了长期照护需求的现实压力，使家庭风险管理的规划意识提前显现，也在一定程度上推动了商业长期保障需求的增强。

此外，医疗消费结构的变化也进一步强化了这一趋势。疫情后，健康管理意识显著提升，客户对就医体验、疾病预防和康复服务的需求扩张迅速，加之中高端医疗需求持续提升，使保险产品与医疗服务之间的结合比以往任何时期都更紧密。健康险渗透率提升不再依赖单一险种创新，而是依赖保险公司能否提供贯穿疾病预防、治疗与康复的综合解决方案，以及长周期的健康管理服务。在这种背景下，医疗网络建设、服务能力投入和数字化能力建设正在成为决定公司竞争力的核心因素。

总体而言，财富扩张、老龄化加速、医疗消费升级，以及惠民保、长护险和商保创新药目录扩容等共同构成了行业新的需求底层逻辑。它们不依赖短期经济周期，也不依赖某一类产品创新，而是在未来数年持续塑造行业格局。正因如此，大摩在重新评估行业机会时，更关注能够承接这些结构性需求并具备长期经营能力的公司，行业龙头的长期优势也随之更加凸显。

对行业而言，这些需求因素共同构成了更具韧性的长期增长基础，也意味着寿险行业正从周期波动走向结构性上行阶段。

在新的需求结构下，平安的“综合金融+医疗养老”战略布局凸显差异化能力

需求侧的趋势正在改变行业的增长基础，而公司之间的差异也在这一阶段逐渐放大。

可见的是，大摩在重新评估中国平安时，并不是仅仅从规模、市场份额等传统指标出发，而是从其业务结构、客户经营方式与长期能力体系等方面着手，尝试在新的需求框架下评判哪些能力能够真正转化为价值。大摩预测，中国平安未来三年新业务价值（NBV）平均增速将超过15%，营运ROE有望于2028年恢复至14%-15%的健康水平。

大摩此次将中国平安纳入重点关注名单，核心原因并不在于短期业绩的变化，而在于其组织结构与业务模式与行业新周期的契合度正在提高，这使其在外部环境逐渐稳定的背景下体现出更高的可预测性。

2025年8月，中国平安副总经理兼首席财务官付欣在该公司2025年度中期业绩发布会上曾表示，可以看到平安综合金融和医疗养老的优势正在逐步体现，平安的成本优势、价值优势会逐步释放，医疗养老护城河也随着战略深化在逐步构建，相信现在整个平安的估值倍数还是非常低的，会有更多的投资者认可并且会持续认可平安的价值，金子会更亮。

诚然，中国平安的综合金融体系在现阶段的重要性比过去更为突出。当居民资产配置呈现多样化需求时，能够在财富管理、银行服务、保险保障等不同业务间形成协同的机构更容易提供一站式解决方案，从而在客户生命周期价值经营上形成优势。

长期以来，中国平安坚持“一个客户、多个账户、多种产品、一站式服务”的综合金融战略，使其在客户触达能力、产品组合以及服务体系上具备更强的整合性，这种结构优势在行业进入“长期主义”阶段后显得更加鲜明。这种服务体系不仅可以支撑稳定的客户增长，也能够通过交叉渗透提高客户黏性和人均价值，从而在长期形成更坚实的收益基础。

客户经营方式的变化同样是平安被重新评估的原因之一。随着价值经营成为行业共识，除了增量客户，保险机构如何在存量客户中提升服务深度和产品渗透度，正在成为驱动长期增长的核心。能否让客户在更多金融与医养场景中持续使用公司的服务，已成为价值增长的关键。

医养布局的战略价值也在新的行业背景下被重新认识。养老与健康服务需求扩大，使得保险产品与服务之间的联系进一步强化。在重资产的养老社区之外，轻资产的服务体系建设也成为新的行业竞争点。

近年来，中国平安在健康管理、康复服务和养老场景上的网络布局不断完善，除了推出高品质康养品牌“平安臻颐年”，还通过持续迭代的居家养老体系等满足客户高频、长期的服务需求。截至2025年9月末，其居家养老服务已覆盖全国85个城市，累计为近21万名客户提供服务资格，通过独创的“智能管家+生活管家+医生管家”三位一体服务体系，提供650余项定制化服务。

这种模式与需求侧变化高度匹配，也为保险产品提供更多服务能力，从而在客户黏性和长期价值上带来增益。大摩在《报告》中提到平安医养体系的潜力，实际上反映了对其轻资产运营路径成熟度的认可，而这恰恰是行业在未来竞争中的一大核心方向。

得益于“综合金融+医疗养老”的双轮并行，中国平安的医疗养老生态圈与主业之间的互补正在加深。中国平安2025年三季报显示，截至9月末，在平安近2.50亿的个人客户中有近63%的客户同时享有医疗养老生态圈提供的服务权益，其客均合同数约3.38个、客均AUM达6.34万元，分别为不享有医疗养老生态圈服务权益的个人客户的1.6倍、4.0倍。2025年前三季度，享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比近七成。同期，中国平安实现健康险保费收入近1270亿元，其中医疗险保费收入近588亿元，充分体现医养生态对主业的驱动作用。

在医养生态对主业支撑作用不断增强的同时，科技驱动的经营能力也正成为平安价值体系中愈发关键的增长动能。

长期以来，科技驱动战略始终是中国平安坚持并践行的核心发展路径，科技能力的作用亦逐渐从“创新项目”变为“经营底座”。中国平安联席首席执行官郭晓涛在2025年中期业绩发布会上强调，集团“AI in All”战略的核心是构建覆盖“智能化营销、智能化服务、智能化运营、智能化管理、智能化经营”的体系，用AI技术对金融和医疗养老全价值链进行智能化重构。

截至2025年8月，平安自研大模型数量已达67个，今年新增14个，结合内部专属的十大数据库形成强大垂域优势；全集团部署智能体23000个，超过20%的员工使用智能体处理日常事务，仅车险领域就通过智能体应用在核保、理赔等环节降低成本一个百分点。从经营数据来看，科技系统已在核保核赔效率、风控能力、智能客服和健康管理等多个领域产生实质效果。

在2025年中期业绩报告的董事长致辞中，马明哲直言，2025年是平安成立37年来危机感最强、战略推进最深入、服务升级力度最大的一年。如何在更高的起点上推进改革创新，为社会民生提供更高品质、更具性价比的金融、医疗、养老服务，是我们时刻思考的问题。答案是，夯实AI技术底座，运用大数据、物联网等先进技术手段突破传统金融、医养服务“时间、空间、成本、效率”限制，进一步优化金融、医疗、养老资源配置，从而实现从“小众低频服务”到“大众普惠服务”的跃迁，让近2.47亿个人客户“省心、省时、又省钱”。

过去十年，中国平安持续在算力、数据、算法与场景等方面投入，使AI能够深度参与核保、定价、理赔和风控等核心流程，并在效率、成本与风险管理上持续产生可量化效果。在这种背景下，科技能力不再被视为独立业务，而成为影响成本结构、服务效率和风险可控性的底层因素。外界关注的，不是科技板块的商业化表现，而是AI在提升经营稳定性方面的作用，这是此次重新评估的重要因素之一。

综合金融协同、客户经营深化、医养体系建设以及科技能力嵌入，共同构成了中国平安在新的行业周期中展现出的结构性优势。这些能力过去多年可能未完全转化为市场认知，但在需求侧确立、行业趋势稳定、市场逐步寻找确定性标的的背景下，它们开始呈现出更明显的价值。在大摩的评估中，这种能力结构不仅决定当前的盈利质量，更决定未来三到五年的增长路径，也因此成为此次重新定价的重要依据。

曾压制估值的关键因素逐步消退，平安的估值框架出现实质改善

有不少观点认为，保险股将迎来重大机遇。中信证券最新发布的研报认为，保险行业已从资产负债表衰退叙事中率先走向良性扩张，周期向好正式确立，预计2026年向上趋势进一步加强，体现为：净资产恢复并维持较快增长，分红险作为主力产品更加畅销，银保渠道份额集中和总量增长仍然具有很大空间，险资作为耐心资本主力目前资产结构正受益于债券利率低位波动、股市慢牛的市场格局。

可以看到，在需求结构和公司能力被重新审视的同时，市场过去数年持续关注的几类风险也在逐步明朗化。其中最受讨论的，是与地产相关的资产风险、科技子公司的盈利不确定性、偿付能力状况以及利差损风险等。

大摩此次对中国平安最显著的判断变化，并不是强调某一项风险的消失，而是强调这些因素在过去积累的负面预期正在逐渐出清，从而为估值重建留下空间。在估值体系从“预防性折价”回到“经营结构定价”的过程中，风险结构的变化成为决定时点的重要因素。

地产风险是市场过去几年对保险行业情绪变化的核心来源。过去相当长一段时间里，不动产被视为保险资金配置中的重要资产。由于期限长、收益稳定、与负债久期匹配度高，房地产项目和不动产相关资产一度成为行业普遍青睐的方向。

经过近几年的调整，保险公司不断压缩非核心地产敞口，加强资产质量管理，并提高拨备覆盖和风险识别能力，整体风险暴露已明显下降。同时，监管对资产负债匹配和长期投资能力的要求更为明确，使行业在资产配置上更趋稳健。此前，中国平安也曾多次公开回应房地产投资风险可控，也披露了相关资产规模、结构与拨备安排，并持续调整敞口。从大摩的研报可以看出，地产风险在公司层面的影响范围已相对透明化，未出现进一步恶化迹象，同时存量资产的质量变化也在可控范围之内。

科技子公司也是市场长期讨论的焦点。科技业务的战略价值一直存在，但其商业化路径、盈利模式和投资回报曾引发预期波动，使得市场在整体估值中采用更加谨慎的定价方式。近年来，中国平安的科技业务逐步向集团主业回归，通过技术能力支持核保、核赔、服务和风控场景，实现经营效率提升，也使得外界对于科技投资的理解从“成本负担”转向“能力支撑”。大摩此次的评估中，科技因素被纳入正向经营变量，而不再被视为影响利润波动的主要来源，这意味着科技结构的市场预期正在重新被校准。

对于保险行业而言，长端利率近年趋势性下行，固收类资产回报率下降，利差损风险和再投资风险有所提升，这也是过去几年影响保险股估值的重要因素。在利率下行背景下，行业普遍面临存量高成本负债带来的压力，但随着新业务结构改善、资产配置逐步优化以及息差变化趋稳，头部机构的利差风险呈现边际缓解趋势。

2025年3月，中国平安副总经理付欣在该公司2024年度业绩发布会上表示，无论是新单和存量平安都没有利差损，平安的资产收益率一直是高于负债成本的。从存量来看，平安的存量资产端在过去得益于稳健的配置，积累了很多收益非常高的长久期债券和高股息高分红的资产，这些都是平安高收益的压舱石，这部分的存量资产的收益是比较厚的。在存量的负债端，平安的负债结构是非常均衡的，我们的存量业务的打平收益率始终是小于2.5%，而且在持续地优化。存量的负债中有非常多的保障型产品，同时保障传统分红和万能的产品结构很均衡，后两者一部分都是公司与客户共担利率风险的机制，这样的机制让平安的负债成本是非常有灵活性，且持续降低的，这是存量业务。

她还指出，从新增业务来看，在资产端，以2024年为例，平安加大配置这种高收息的股票，寿险去年的投资收益率达到了6.0%，同时也加大配置了交易债，抓了一波机会，所以新增业务的资产端也是做得不错的。在负债端的话，监管部门持续出台相关政策要求保险公司优化负债成本，包括多次下调预定利率和分红险、万能险结算利率，这些不仅为平安也为整个行业缓释了整个负债成本的压力。

此外，偿付能力状况是寿险公司长期稳健性的重要基础，也是投资者评估风险的核心指标之一。市场曾担忧低利率环境下资本消耗速度可能加快，但从当前经营情况和监管政策趋势看，行业资本规则趋于稳定，公司自身的内含价值积累和利润释放也增强了资本韧性。公开数据显示，中国平安的偿付能力处于稳定区间，并未出现市场此前担忧的压力放大迹象。

综合来看，地产、不确定的科技投入、资本压力、利差环境这些影响中国平安估值的关键变量，正在同时从“不确定”转向“可评估”乃至“边际改善”。更重要的是，当行业结构趋稳、需求基础明确、公司能力逐渐形成闭环时，风险的边际变化就足以成为推动估值重建的触发点。这也是此次大摩将平安目标价大幅上调并列入重点关注名单的核心逻辑所在。

随着寿险行业的发展逻辑从规模驱动转向价值驱动，企业竞争也从单线条产品竞争转向覆盖客户全生命周期的综合能力建设。在这一轮行业结构调整中，中国平安的经营模式与能力体系正在得到新的理解。需求侧的三大趋势逐步显现，使行业增长更加依赖长期能力而非阶段性机会；与之对应，中国平安多年构建的综合金融体系、医养服务网络以及科技底座开始体现出更高的契合度。在此时重新评估平安，更多基于行业结构与公司能力的匹配程度，而不仅是短期业绩表现。在市场逐步回归基本面的阶段，这种结构性认知的变化往往是估值修复的关键触发点。

“阿尔法打底，贝塔加强，开启牛市盛宴。”在重点公司推荐时，中信证券研报给出了这样一句评价。该研报称，平安利率周期上判断比同业前瞻，长债持仓和高股息布局领先市场，银保扩展和保单价值率提升领先市场，保险合同服务边际正在筑底向好，质变正在发生，阿尔法回报略慢但明确；同时，公司及时大幅提升股票仓位，贝塔属性显著增强，牛市周期盛宴刚刚开始。期待逆周期监管进一步深化，偿二代三期工程有望成为股价催化剂。